中金:1-2月经济数据与资产配置

2023年1-2月经济数据显示,随着疫情影响大幅减弱,经济复苏动力明显改善。对比周边经济体,中国在疫情政策大幅优化后,供给受影响较小,而需求修复速度略快。从生产来看,服务业复苏较工业更快。从需求来看,地产边际改善较大,为我们早前就认为今年房地产投资增速有望转正的判断提供了支持。制造业和基建投资仍然保持较高增速,场景修复提振相关商品和服务消费反弹,居民大宗消费则表现温和。今年1-2月金融数据大幅改善,预示着后续经济复苏动力非常值得期待。

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2023年1-2月经济数据显示,随着疫情影响大幅减弱,经济复苏动力明显改善。对比周边经济体,中国在疫情政策大幅优化后,供给受影响较小,而需求修复速度略快。从生产来看,服务业复苏较工业更快。从需求来看,地产边际改善较大,为我们早前就认为今年房地产投资增速有望转正的判断提供了支持。制造业和基建投资仍然保持较高增速,场景修复提振相关商品和服务消费反弹,居民大宗消费则表现温和。今年1-2月金融数据大幅改善,预示着后续经济复苏动力非常值得期待。

横向来看,我国疫情政策大幅优化之后,供给端受到的影响较小。比如,2022年初日本疫情高点前后三个月工业生产指数同比增速分别为2.3%、-0.8%、0.6%,韩国分别为6.7%、4.8%、4.9%,而中国2022年11月以来分月工业增加值同比增速分别为2.2%、1.3%、2.4%,整体工业生产受影响程度小于日韩,疫情后恢复速度也快于韩国。这也能从平均工作小时数的数据中得到体现,不同于其他经济体(例如日本、澳大利亚等)在疫情影响当月平均工作小时数下降的情况,即使面对疫情和春节季节性影响,中国2022年11月至2023年2月的就业人员平均工作时间反而有所上升,分别为47.7、47.9、47.9、47.9小时,这也或许体现了中国劳动力供给受到的影响似乎要小于其他经济体。

从需求来看,我国消费已度过“V型”冲击阶段,恢复表现略好于其他东亚经济体。东亚经济体第一波Omicron疫情达峰之后两个月时间内,消费改善幅度大多与疫情冲击带来的降幅相似,比如中国香港(疫后21% vs 疫前-23%)、中国台湾(疫后11% vs 疫前-11%)、日本(疫后2.7% vs 疫前-2.1%)等,韩国疫后未明显改善(疫后-0.3% vs 疫前-2.7%),新加坡则改善更好(疫后8.8% vs 疫前-3.4%)。我国如果按2022年11月为消费的低点,并按1-2月社零总额均值来估算,社零总额受第一波Omicron疫情冲击的深度(疫后7.7% vs 疫前-6.1%)介于上述经济体之间,整个“V型”过程累计增长1.1%,表现略好于日本(0.5%)、韩国(-3.0%)、中国台湾(-1.3%)、中国香港(-6.7%)等经济体。

生产层面服务业和工业之间的背离收窄。前期的疫情结构性地对中国服务业造成了更大影响,使得服务业增速由疫情前的高于工业变为疫情后的低于工业。随着疫情影响大幅减弱,服务业(尤其是部分接触型服务业)呈现恢复性增长,1-2月服务业增速重新高于工业,2023年1-2月服务业生产指数同比+5.5%(2022年12月为-0.8%),其中住宿和餐饮业同比+11.6%。服务业生产指数同比增速高于规模以上工业增加值(2023年1-2月为2.4%,2022年12月为1.3%)。

从需求端来看,整体固定资产投资同比+5.5%(2022年为5.1%),基建和制造业仍然保持较高增速,地产改善较多。1-2月基建投资同比增速12.2%,较去年12月10.4%的同比增速小幅抬升。从分项看,公用事业、交通运输、水利环境和公共设施管理增速分别为25.4%、9.2%和9.8%。基建投资在资金和项目端均受到支撑:一是资金端方面,1-2月新增贷款显著同比多增,我们认为投向的重点便是去年开发性政策性资本金工具的配套贷款,二是实物投资方面,随着疫后经济形势逐步明朗以及前期新开工项目进入施工阶段,今年春节后第2周开始水泥、螺纹等实物需求量有明显回暖,主要拉动力或来自基建。向前展望,我们预计今年基建投资增速仍有望保持在8-10%左右的中高水平,实物工作量则好于去年。

疫情影响缓解和政策支持提升企业投资意愿,但出口下行有滞后拖累效应。1-2月制造业投资同比+8.1%(2022年为9.1%),其中部分前期出口下行压力较大的行业投资同比增速也有所下行,例如纺织业投资同比-11%(2022年12月为-2.4%),但疫情影响缓解和政策支持也提升了一些企业的投资意愿,例如汽车(23.8%)、电子(17.3%)增速较2022年12月改善幅度较大。

尽管基数较高,但供需双发力,房地产数据全面好转。1-2月房地产开发投资从12月的-12.2%缩窄至-5.7%,疫情影响消退提振建筑开工复工以及保交楼政策支持下,房地产施工和新开工面积同比从12月的-48%和-44%大幅收窄至-4.4%和-9.4%,竣工面积同比更是从-6.6%反弹至8.0%。新房和新建住宅销售面积同比增速从-31.5%收窄至-3.6%和-0.6%,新建住宅销售额同比转正,其中全国新房销售增速好于30城新房销售面积(同比从-21%收窄至-14%),或因今年疫情乙类乙管后春节返乡置业需求增加。国房景气指数连续两月回升至94.67,已与去年10月相当。开发资金来源同样改善,同比降幅从-29%收窄至-15%,销售和发债融资改善带动定金预收款、按揭与自筹资金降幅收窄。但供给端房企纾困仍在进行,房企拿地意愿仍弱,百城住宅土地成交建面同比降幅仍高达-23%(去年全年-26%)。往前看,随着去年3月后疫情和监管影响下基数走低,房地产投资和销售同比有望转正。

场景修复提振相关商品和服务消费反弹,居民大宗消费则表现温和。1-2月社会消费品零售总额同比增长3.5%,其中非汽车商品零售额增长4.4%,餐饮收入增长9.2%,增速较去年12月分别改善5.1和23.3个百分点。其中餐饮为代表的接触型服务消费,受益于低基数和场景修复的提振,增速改善更大;而商品消费增长表现温和。限额以上零售企业数据也呈现类似特征,金银珠宝、化妆品、服装鞋帽等和外出社交场景有关的消费品增速改善均在15个百分点以上,汽车、通讯器材等部分单价贵重的商品零售增速则有所下滑。此外,房地产市场的企稳,也带动1-2月家电、家具、建筑装潢等后地产消费增速环比改善幅度超过商品总体。

未来居民购买力提升或将接棒场景修复,带动消费进一步改善。我们可以把消费复苏简略概括为两阶段:第一阶段是疫情过峰之后,受益于防疫优化、场景修复,消费的“人气”变旺,接触型服务、社交场景相关消费改善较大。这一阶段的消费修复斜率会比较陡峭,海外经验来看一般持续2-3个月。第二阶段则是在场景修复基本完成、“人气”回来之后,进一步的消费复苏更加依赖于居民就业和收入改善,带来购买力的提升。这一阶段复苏斜率会相对平缓,但也更为持久,体现的是经济内生动能的恢复。2月,城镇调查失业率5.6。

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